□记者 冯娜娜
近日，中国银行研究院发布了2020年第12期《宏观观察》，主题为《发达经济体面临“三低”困境的原因、风险和未来挑战——基于欧美的经验证据》。
文章认为，2008年全球金融危机深刻地改变了世界经济格局。发达经济体增长持续低迷，在经历各国量化宽松政策后，出现了低增长、低利率、低通胀的“三低”现象。虽然新兴市场国家经济发展异军突起，对世界经济的贡献超过了发达经济体，但发达经济体对全球经济的带动作用不容忽视。因此，有必要从历史因素、环境因素和政策因素等方面，寻找造成“三低”现象的原因，识别“三低”现象的潜在风险，分析未来挑战。
低利率可能长期化
中国银行研究院认为，2008年全球金融危机后，美欧日等发达经济体复苏缓慢。危机后10年（2008—2018年），美欧日的平均GDP增速分别为1.68%、0.7%和0.5%，低于危机前10年（1997—2007年）的平均值3.28%、2.27%和1.22%。发达经济体增长缓慢导致其消费下降，在很大程度上降低了世界经济增长的动能。
该观察认为，低通胀成为困扰货币政策的重要因素。各国的实践表明，货币政策在应对高通胀时表现较好，但想要摆脱通缩或低通胀情况，货币政策的效果十分有限。一方面，低通胀加剧经济增长的脆弱性。低通胀下，社会劳动工资水平降低，抑制了消费需求，引致了企业利润的下滑。另一方面，低通胀限制了货币政策促进经济增长的效力。在低通胀下，部分国家和地区央行需要采取持续非常规货币政策刺激经济，但政策效果会受到“零约束”限制。发达经济体低通胀持续时间过长将会抑制货币政策正常化进程。非常规货币政策释放出的巨量流动性，可能会演变为世界经济的潜在风险。
中国银行研究院分析，发达经济体将可能长期维持低利率状态。总体来看，21世纪以来，各主要发达国家的利率呈下降趋势。欧盟和日本长期在负利率区间徘徊；而美国虽然率先进入加息周期，但2019年10月后又开始不断降息。以长周期视角审视不难发现：一方面，各央行开始降息周期的起始利率越来越低。这表明，发达经济体的货币政策空间不断缩小。另一方面，低利率持续的时间越来越久。日本自20世纪90年代以来，一直维持超低利率；欧盟自应对危机采取量化宽松政策后，基准利率一路走低，甚至进入到负利率区间；美国基准利率也在1%以下维持了8年多的时间。
投资将受抑制
中国银行研究院认为，低利率和低通胀导致金融泡沫迅速累积。低利率和低通胀导致名义利率处于低位，传统的信贷收益偏低。资本出于逐利性，需要寻找资产增值、保值。自欧美等主要发达经济体施行量化宽松政策以来，主要发达经济体的股市都出现了持续上涨。持续的低利率，甚至负利率，将会继续推升资产泡沫。股市本来应该成为经济的“晴雨表”，但大量资本涌入使股市逐渐脱离了经济基本面。一旦全球经济复苏迹象缓慢，资本市场缺少相应的实体收益作为支撑，将会剧烈波动，导致金融风险急剧增加。
中国银行研究院认为，低增长加低通胀降低了经济增长原动力。投资是GDP的重要组成部分，是经济增长的基本推动力，对经挤增长具有乘数效应。投资的增加会引起收入成倍增加，推动消费的增加，拉动经济增长。但低增长降低了投资的回报率，抑制了部分投资需求。与此同时，低通胀对投资也有较为明显的抑制作用。低通胀没有办法缓解企业负债的负担；低通胀传导至最终商品价格上，导致企业投资收益下降；低通胀无法提供更高的工资，不利于调动劳动积极性。以上三点从企业的成本和收益两个方面，对企业投资需求产生抑制作用。
未来的挑战
2020年年初，新冠肺炎疫情的影响超过预期。在IMF的189个成员国中，超过三分之一存在新冠肺炎确诊病例。2月22日，IMF主席格奥尔基耶娃在G20财长会议期间表示，由于受到疫情影响，在IMF预测的极限情境假设下，2020年全球经济增速预测较2020年1月下调0.1个百分点至3.2%。疫情使得稍微扭转的经济增长趋势面临更加严峻的挑战。
中国银行研究院认为，发达经济体宏观政策调整空间有限。持续的利率，甚至负利率降低了货币政策的效果。2012年以来，如何突破“零利率”下限成为全球主要央行讨论与实践的核心议题之一。目前，美欧日都处于低利率时期。未来，低通胀和低增长依旧难以扭转，发达经济体货币政策走向何方？是否在货币政策工具上有所创新以进一步提高货币政策效果？发达国家中央银行面临严峻挑战。
该观察还认为，疫情或加速股市泡沫的破灭，全球金融市场脆弱性增加。随着全球一体化发展，各国金融市场关联度普遍提升，实证结果已经证明，发达经济体对新兴市场国家的资本市场会产生明显的溢出效应。一旦发达经济体资本市场发生系统性金融风险，金融风险将在世界各国金融市场之间迅速传导，并通过金融市场传递至实体经济，最终可能演变为全球性的经济危机。由此可见，未来一段时间内，“三低”现象还将显著增加全球金融市场的脆弱性，系统性金融风险发生概率不容忽视。
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