【专题研究】揭秘战略配售基金收益来源

原标题：【专题研究】揭秘战略配售基金收益来源

截至2020年3月6日，6个CDR基金产品已运作20个月。回顾产品成立以来的持仓信息、净值表现和基本面信息，不难发现，6个产品的运作较为相似，均表现出偏债混合型基金产品的特征；但产品之间仍存在一些差异，表现在配售策略（参与、退出）、打新策略和权益策略等方面。经分析，6个CDR基金产品的异同点，主要可归纳为以下三条：

1、产品之间的历史收益率差异主要来自于战略配售的参与度，打新策略对收益和风险的贡献均相对有限，而华夏CDR产品始终未参与打新操作；

2、目前权益持仓集中于仍处锁定期和部分已解禁的战略配售股票，此外，汇添富CDR产品的权益持仓最为积极；

3、波动率、夏普比率、最大回撤等评价指标的意义有所失效，但权益仓位依旧是产品波动率的核心影响因素。

为了更好地解释以上结论，我们将从新股上市的情况、产品的净值表现、产品的基本面情况等三个维度展开分析。

从季报信息可见，6个产品对于战略配售的参与度存在一定差异，主要是因为对于估值认知的差异。同样，对于配售股的退出策略也存在一定分歧，一方面反映出他们对于个股价值的判断存在差异，另一方面也说明“解禁即卖出”并不是机构的普遍操作。

表1：战略配售股票占基金产品的比重

资料来源：Wind、华泰证券金融产品部；

注：仓位占比分别按配售股上市首日计算

权益持仓中，大部分CDR产品的持仓以新股为主，占比超过9成5；二级市场股票的仓位占比极低，因为对于150亿元规模的产品，打新底仓对应的仓位占比仅占用0.4%。纵向来看，随着可配售股票数量的增加，CDR产品的整体权益仓位都出现环比大幅提升。

目前6个CDR产品中，具体的权益持仓侧重有一定差异。权益仓位最高的汇添富CDR产品，但二级市场股票占一半，可见其二级市场股票的持仓配置远超打新的需求。与之形成对比的是，华夏CDR产品自成立以后都未进行二级市场的股票投资，不能参与打新操作，这与产品仅配有债券基金经理的定位相吻合。嘉实CDR产品对于战略配售的参与度最低，仅参与了邮储银行的配售，因此目前权益仓位占比最低。其余3个CDR产品的运作风格较为接近。

图1：战略配售基金的权益仓位情况

数据来源：Wind、华泰证券金融产品部

图2：2019Q4股票仓位和新股仓位

数据来源：Wind、华泰证券金融产品部

下面再分析下6个CDR产品的收益和风险表现，以及产品业绩表现的异同点。

打新收益方面，过去20个月有277个新股上市，经测算，打新对产品贡献0.17%的累计收益率，对应年化收益率为0.10%。考虑到二级市场底仓占比为0.4%，因此底仓组合不出现超过25%跌幅的情况下，打新策略能贡献正收益，但收益增厚有限。

战略配售收益方面，基于中国人保、中国通号、中国广核、邮储银行占产品1%持仓对应的收益增厚分别是0.83％、0.12％、0.18%和0%，中国人保的配售收益最为显著。对于产品而言，战略配售对产品净值的贡献，一方面体现在具体配置个股的收益情况，另一方面则体现在配售个股的参与度情况。

综上所述，相对打新收益，配售收益更为重要，而底仓所需的二级市场持仓对净值的影响也相对可控。目前6个CDR基金的年化收益率在5.39%－6.84％之间，收益率高低与战略配售的参与度相关。

风险方面，新股上市后炒作导致的资产升值因为锁定期而不能被兑现，其导致的产品净值波动，同样会使得波动率、最大回撤、夏普比率等常规评价指标有所失效，并不能作为客观描述产品风险属性，或作为产品间横向比较的有效指标。

图3：战略配售基金的净值走势（截至2020/3/6）

数据来源：Wind，华泰证券金融产品部

表2：战略配售基金的区间累计收益率

（截至2020/3/6）

数据来源：Wind、华泰证券金融产品部

表3：战略配售基金成立以来的核心指标表现

（截至2020/3/6）

数据来源：Wind、华泰证券金融产品部

我们进一步分析CDR基金的场内价格情况。6个CDR基金场内价格的年化折价率在-2.37%至－2.99%之间，产品之间的差异相对较小。通过折价率与产品规模、历史年化收益率进行回归分析发现，折价率与产品规模的相关性相对较高，R2达到0.27；与产品业绩的相关性非常低，R2仅为0.008。可见，规模对折价率的影响相对更大。

表4：战略配售基金的场内价格情况

数据来源：Wind、华泰证券金融产品部

综上所述，由于缺乏知名CDR企业的回归，CDR基金产品上市后的表现基本符合我们初期设定的悲观预期下的业绩水平，实现了6%左右的年化收益。产品未来的收益表现将主要取决于待解禁配售股二级市场的表现，个别主动权益暴露较大的产品则可能会面临更高的净值波动。