完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《客观看待7月经济数据的波动——7月经济数据点评》
7月工业增加值回落超市场预期。今年工业增加值同比、环比均显示出了明显的季末冲高、季初回落特征，表现较为反常。我们认为需求并非造成7月生产滑坡的主因。回顾历史，季末冲高特征亦曾在2017年出现过，对比后发现今年7月产需分化较为明显，这一观察得到了数据的支持，事实上今年7月工业企业产销率已创2014年以来同期新高。产需的分化形态指向7月企业库存去化大概率加快。我们认为不宜通过单月生产数据研判趋势。若看平均数据，则各产业工业增加值6、7月同比均值都好于5月，一定程度上反映经济底部仍有支撑。考虑到数据的异常扰动，我们建议保持观望。
1-7月固定资产投资略有回落。基建投资增速回落0.3个百分点，与建筑业PMI下行相一致，高温暴雨天气或是原因之一。制造业投资持续回升，5月以来制造业投资的演化完全符合我们前期的判断。上半年产能利用率、订单指数、企业家信心指数波动处于正常水平，相较而言制造业投资明显超跌，我们推断主因中美贸易摩擦导致企业投资有所迟疑、政府产业决策徘徊。随着工业企业产能利用率同比回升、库存持续去化、减税降费利好持续释放，客观上均有利于制造业投资的企稳复苏，叠加7月政治局会议要求稳定制造业投资、美关税加征空间逐渐收窄、7月企业去库有望提速等增量信息，我们维持制造业投资全年中枢3%-6%的判断。但仍需持续关注贸易谈判进展，若贸易摩擦持续激化，则仍会使后续制造业投资受到抑制。
房地产投资回落，销售增速反弹。7月房地产销售的反弹应不可持续。7月地产销售的反弹或与政策进一步收紧前房企加大推盘、购房者恐慌性购买有关。政治局会议提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，7月全国首套房、二套房贷款平均利率均有上调，指向地产调控继续趋紧，未来全国房地产销售增长趋于乏力。叠加近期信贷结构调整优化座谈会要求约束房地产贷款增速，预计地产投资仍有下行压力。
社零同比回落，但剔除出行类商品市场销售后，7月社零平稳增长。6、7月社零同比均值为8.7%，较4、5月已有明显改善，显示减税降费政策效果已有显现。
预计后续积极财政政策将继续发力，而货币政策虽会边际宽松，但仍将以结构性政策为主。预计经济有望于二季度后真正企稳，但须关注中美贸易谈判后续进展，若结果仍不佳，则经济企稳时间将有所滞后。
中国7月规模以上工业增加值同比4.8%，预期5.8%，前值6.3%。
中国1-7月城镇固定资产投资同比5.7%，预期5.8%，前值5.8%。
1-7月份，全国房地产开发投资72843亿元，同比增长10.6%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。
中国7月社会消费品零售总额同比7.6%，预期8.4%，前值9.8%。
2. 工业生产回落超预期，不宜通过单月数据研判走向
7月工业增加值回落超市场预期。1-7月，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，增速较1-6月份回落0.2个百分点，其中，7月份增长4.8%，较前值回落1.5%。
结构上看，私营企业、高技术产业和新产品保持较快增长。1-7月份，高技术制造业增加值同比增长8.7%，高于规模以上工业2.9个百分点，比上年同期提高0.7个百分点；私营企业增加值同比增长8.5%，高于全部规模以上工业2.7个百分点，也高于去年同期2.7个百分点。
今年工业增加值同比、环比均显示出了明显的季末冲高、季初回落特征，表现较为反常，我们认为这种异常主要是由企业经营异动导致的。这一判断可从企业新增存款与短期贷款数据上得到验证：7月企业新增存款-13900亿元，同比多减近8000亿元，显著偏离近年中枢水平。此外，年初以来工业增加值与企业新增短贷、存款数据的联动性明显增强，也体现出企业经营存在异动。建议关注上述现象背后的推动力。
剖析来看，我们认为需求并非造成7月生产滑坡的主因。回顾历史，季末冲高特征亦曾在2017年出现过。当年7月PMI环比回落、内需趋弱，然而工业增加值依然录得0.4的环比增速，仅较6月回落0.36个百分点。相较而言，今年7月PMI各分项有所改善，固定资产投资虽滑落但幅度不大，出口交货值同比维持平稳，然而工业增加值环比仅增0.19%，较6月骤降0.48个百分点。上述对比指向需求并非造成7月生产滑坡的主因，事实上数据也支持该论断，今年7月工业企业产销率已创2014年以来同期新高。
产需的分化形态指向7月企业库存去化大概率加快。
综上，我们认为不宜通过单月生产数据研判趋势。若看平均数据，则各产业工业增加值6、7月同比均值都好于5月，一定程度上反映经济底部仍有支撑。考虑到数据的异常扰动，我们建议保持观望。
3. 房地产、基建投资增速下滑，制造业投资持续回升
1-7月固定资产投资有所回落。1-7月份，固定资产投资同比增长5.7%，增速比上半年回落0.1个百分点，但比去年同期加快0.2个百分点。
基建投资回落，指向相关支持政策的效果尚待显现。1-7月份，基础设施投资同比增长3.8%，增速比1-6月回落0.3个百分点。结构上看，生态保护和环境治理业投资增长41.0%，铁路运输业投资增长12.7%，信息传输业投资增长9.1%，道路运输业投资增长6.9%，公共设施管理业投资增长0.1%，增速年内首次由负转正。
7月基建投资回落与建筑业PMI下行相一致。结构上看，7月基建投资回落是由水利管理业与交通运输业投资下滑所致，考虑到上述投资受天气影响较大，我们推测高温暴雨天气是基建趋弱的原因之一，这也与统计局对7月建筑业景气度回落的解释相一致。
制造业投资持续回升，结构优化。1-7月制造业投资增速为3.3%，较前期增速提高0.3个百分点，实现连续三个月回升。其中，制造业技术改造投资增长12.7%，增速高于全部制造业投资9.4个百分点。高技术制造业投资增长11.1%，增速比上半年加快0.7个百分点，并高于全部制造业投资7.8个百分点。
6、7月制造业投资的演化完全符合我们前期的判断。在5月经济数据点评中我们就已指出，当前高技术制造业投资已呈复苏迹象，有望持续回暖，叠加高耗能行业技改需求可期，预计制造业投资后续将逐渐改善，此后我们的观点不断得到验证。
上半年制造业投资领先指标总体维持在正常区间，包括产能利用率、订单指数、企业家信心指数等，但相较而言前者明显超跌，我们推断这是受到了中美贸易摩擦的影响，导致企业投资有所迟疑以及政府产业决策徘徊。我们认为随着工业企业产能利用率同比回升、库存持续去化、减税降费利好持续释放，客观上均有利于制造业投资的企稳复苏，具体分析框架及思路可参阅《经济动能此消彼长，地产渐弱——5月经济数据点评》、《风雨兼程，砥砺前行——2019年国内宏观中期展望》、《制造业投资理论框架与实证经验——制造业专题报告之一》。
考虑到7月政治局会议要求稳定制造业投资、美关税加征空间逐渐收窄、最新数据显示企业去库有望提速等增量信息，展望未来，我们维持中期报告的看法，即预计制造业投资将回稳，全年中枢3%-6%。
但仍需持续关注贸易谈判进展，若贸易摩擦持续激化，则仍会使后续制造业投资受到抑制。
4. 地产投资回落、销售反弹，预计后续仍承压
4.1. 房地产投资增速回落，销售增速反弹
房地产投资增速回落，销售增速反弹。1-7月，全国房地产开发投资同比增长10.6%，较上半年回落0.3个百分点。1-7月，全国商品房销售面积同比下降1.3%，降幅较上半年份收窄0.5个百分点，销售额则提高0.6个百分点至6.2%。
4.2. 供给端：新开工、施工、竣工面积增速均回落
房屋新开工面积增速放缓。1-7月房屋新开工面积同比增长9.5%，增速回落0.6个百分点。其中住宅新开工面积同比增长9.6%，回落0.9个百分点。
房屋施工面积回落、竣工面积降幅收窄。1-7月房屋施工面积同比增长9%，增速较上半年回落0.2个百分点。房屋竣工面积下降11.3%，降幅收窄1.4个百分点，其中，住宅竣工面积下降10.5%，降幅收窄1.2个百分点。
4.3. 需求端：销售增速降幅收窄
1-7月份，商品房销售面积同比下降1.3%，降幅与上半年相比收窄0.5个百分点。其中，住宅销售面积下降0.4%，办公楼销售面积下降10.8%，商业营业用房销售面积下降13.1%。商品房销售额增长6.2%，增速提高0.6个百分点。其中，住宅销售额增长9.2%，办公楼销售额下降13.3%，商业营业用房销售额下降10.9%。
4.4. 预计未来地产投资、销售仍有下行压力
7月房地产销售的反弹应不可持续。我们认为7月地产销售的反弹或与政策进一步收紧前房企加大推盘、购房者恐慌性购买有关，上述推断大致与7月竣工增速修复、房贷利率上调的现象相吻合。
预计未来全国房地产销售增长依然乏力。近期政治局会议提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，政府管控楼市决心坚定，融360大数据研究院监测数据显示7月全国首套房、二套房贷款平均利率均有上调，指向地产调控继续趋紧，我们预计未来全国房地产销售增长依然乏力。但同时，我们也需要考虑一个变化因子，即新型城镇化政策下未来农民落户安居带来新的购房需求，但这个过程不会很快，有待观察。
销售趋弱叠加融资受限，地产投资将持续受到压制，未来地产投资、销售仍有下行压力。近期银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会上提出，要保持个人住房贷款合理适度增长，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示。预计房企资金来源端将持续承压，叠加作为房地产投资领先动力源的销售端趋弱，未来地产投资仍将持续受到压制。
5. 社零回落主因前期汽车消费透支，后续有望回稳
2019年7月份，社会消费品零售总额33073亿元，同比增长7.6%，较前期回落2.2 个百分点。其中除汽车以外的消费品零售额30017亿元，增长8.8%。
剔除出行类商品市场销售后，7月社零平稳增长。从当月增速看，受前期汽车排放标准切换等因素影响，7月份限额以上单位汽车类商品零售额同比下降2.6%，6月份为增长17.2%；石油类商品受油价降幅扩大等因素影响，7月份同比下降1.1%，6月份为增长3.5%。此两类商品拉低社会消费品零售总额增速超过2个百分点，扣除汽车和石油类商品，7月份市场销售增速仍保持在9%以上的较快增长区间，与上月基本持平。
6、7月社零同比均值为8.7%，较4、5月已有明显改善，显示减税降费政策效果已有显现。展望来看，减税降费利好仍将持续释放，叠加刺激汽车等各类消费政策的逐渐出台与起效，后续消费有望回稳。
6. 内外部形式复杂严峻，逆周期调节政策有望托底
稳增长、稳就业仍是全年核心诉求。目前国内经济下行压力仍大，中美贸易摩擦等外部风险持续演化，但在“六稳”基调下，逆周期调控政策利好有望持续释放并为经济托底。7月政治局会议释放边际宽松信号，叠加贸易谈判上下反复增加不确定性风险，我们预计后续积极财政政策将继续发力，而货币政策虽会边际宽松，但仍将以结构性政策为主。预计经济有望于二季度后真正企稳，但须关注中美贸易谈判后续进展，若结果仍不佳，则经济企稳时间将有所滞后。
风险提示：贸易摩擦风险加剧，经济基本面不及预期
尤春野，研究助理。北京大学理学学士，经济学双学士；约翰霍普金斯大学金融学硕士。
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