定制家居行业进入成长后半段 六股上车良机

东吴证券：定制家居商业模式优秀，行业进入成长后半段

东吴证券指出，2008年以来，在内需提振、中小户型占比提高、消费群体年轻化三重机遇刺激下，我国家具内销市场尤其是定制家具快速崛起。定制家具商业模式优质，以销定产实现零库存，先款后货现金流好，但个性化服务和柔性化生产能力对企业综合实力要求较高。从ROE、周转率、现金流多角度来看，定制家具各方面运营指标整体优于成品家具。随着优势企业陆续上市、地产&渗透率红利接近尾声，定制产业逐渐进入成长后半段，但认为优势企业能够通过供应链管理提升单品份额，并能够通过组织变革实现跨界扩张，从而实现突围。多维度比较国内龙头竞争力，首选欧派家居、尚品宅配、索菲亚。

欧派家居:品牌力持续变现,整装大家居构筑新渠道

欧派家居 603833

研究机构：广发证券 分析师：赵中平 撰写日期：2019-05-10

公司披露2018年报&2019一季报,盈利能力提升彰显公司品牌议价能力、生产经营效率公司2018年实现营收115.09亿元(YoY+18.53%),归母净利润15.72亿元(YoY+20.90%)。其中,公司单Q4实现营收33.12亿元(YoY+18.02%),归母净利润3.72亿元(YoY+4.51%)。公司2019Q1实现营收22.03亿元(YoY+15.57%),归母净利润9205万元(YoY+25.14%)。盈利能力方面,受益于提价因素及生产效率提升,公司2018年毛利率38.30%(同比+3.76pct),橱柜、衣柜毛利率分别提升3.11pct、7.24pct。

整装大家居构筑新流量渠道,三大产品系列锁定目标人群

报告期内,公司提出“整装赋能”的商业模式,通过与当地龙头家装公司直接合作,为集团开辟了全新发展路径和产品销售渠道,目前已在22个城市取得良好成效。传统渠道方面,公司零售门店继续保持稳健增长,其中衣柜(净增加271家)、木门(净增加191家)增长较快,单店收入持续向好。产品方面,公司重塑产品体系,将产品分为三大系列:乐活Lohas(面向85后、90后年轻时尚人群)、乐享Leshare(注重生活品质的新中产)、乐仕L-Class(追求高品味生活的精英阶层)。看好公司在客流碎片化背景下,以差异化产品定位锁定各类目标人群。

盈利预测与投资建议

看好公司拥有较高的品牌知名度、强大的营销网络以及丰富的定制化生产经验,整装大家居渠道有望打开公司新的流量入口。预计公司2019~2021年EPS分别为4.49、5.45、6.63元/股。参考同行业估值,并给予公司龙头溢价及新渠道溢价,给予公司2019年合理估值27倍,对应合理价值121元/股,维持公司“买入”评级。

风险提示

地产持续低迷、行业竞争加剧,导致公司增长承受压力;新品类推进不及预期;原材料波动风险。

尚品宅配:业绩增速领先,渠道及整装云业务看点多

尚品宅配 300616

研究机构：东莞证券 分析师：李隆海 撰写日期：2019-05-13

2018年公司业绩超预期,2019年一季度大幅减亏。1.2018业绩:公司2018年度实现营业总收入664,538.55万元,比上年同期增长24.83%;实现归属于上市公司股东的净利润47,707.52万元,比上年同期增长25.53%,收入和利润增速均快于主要竞争对手;2.2019年一季度业绩:公司2019Q1实现营业收入127,385.99万元,同比增长15.66%;实现归属于上市公司股东净利润-2,257.20万元,同比减亏31.56%,同比减亏31.56%,2019Q1收入和利润增速均快于主要竞争对手,显示2019年公司围绕“第二代全屋定制”“渠道拓展”“整装进击”工作成效显著。从业绩来看,公司目前执行的整体战略符合市场发展规律,取得了领先于同行的业绩增速。

渠道拓展空间还很大且富有特色。首先,公司采用直营和加盟店相结合的模式,截止2019年一季度末,公司加盟店总数已达2178家(含在装修的店面,其中自营城市加盟店96家),相比2018年底净增加了78家,开放自营城市加盟店体现对竞争的开放包容;其次,公司开店选址体现差异化竞争,公司率先进驻购物中心开店,目前公司44%的门店都开在购物中心,而友商门店还是以建材卖场店为主,在渠道端避开了与竞争对手的直接竞争,购物中心店模式在吸引在住房改造客户上是有一定优势的,在一定程度上可以增强公司抵御房地产调控风险的能力;另外,实体渠道还有较大拓展空间,与行业龙头欧派家居拥有超过4000多家经销商,6000多家门店相比,公司目前仅有2178家加盟店和100家直营店,公司渠道距离龙头天花板较大,表明公司未来通过扩充渠道增加业绩的空间还很大。

整装云有望作为赋能平台重构中小装企价值链。2019年整装业务开端良好,2018年底整装云会员达到1200个,2019年3月底更是超过1400个。2019年Q1整装业务同比去年增长了2514%,达到了6200万。公司预计整装云的商业模式探索需要3-5年才能验证。整装云不同于市面上的一些供应链平台,供应链只是整装云模式中的其中一个环节,整装云项目是围绕重构家装行业产业链、价值链为目标来做的,希望通过赋能解决家装企业的痛点,改变行业的一些固有模式,帮助会员企业进行价值重构、提高经营效率并形成优势竞争力,尚品宅配运用其在选材供应、设计、客户沟通、工地管理等优势可提升其在装修市场的份额。

投资建议:给予推荐评级。地产销售回暖迹象初显,同时公司现有渠道应对旧房改造和二手房装修较竞争对手优势明显,看好公司渠道扩充及整装云平台重构装修行业价值链的前景,预计公司2019、2020年EPS分别为3.02、3.76元,对应PE分别为29倍、23倍,给予推荐评级。

风险提示:地产销售回暖时间和速度不及预期;原材料波动。

索菲亚:收入增速承压,后续产品结构优化、生产效率提升支撑盈利性

索菲亚 002572

研究机构：长城证券 分析师：张潇 撰写日期：2019-05-01

客户数量下降,营收增速转负。2019Q1实现营业收入11.85亿元,同比-4.67%;实现归母净利润1.07亿元,同比+3.69%,扣非后归母净利润0.79亿元,同比-18.32%。Q1营业收入出现负增长,净利润增速与Q4相比同比降幅缩窄。营收增速出现负增长的主要原因为:1)公司采取降价战略拓宽市场,衣柜销售每平单价同比-4.87%,与此同时降价引流效果不佳,客流量下降;2)今年春节较去年提前,抑制了一定的消费。公司积极调整产品促销策略,3-4月份公司接单情况好转,收入增速或有望回暖。

分产品来看,橱柜、木门增长较快。衣柜业务受降价影响,营收同比-7.11%达9.77亿元;橱柜产品持续增长,同比+12.98%至1.08亿元;家具家品同比-10.91%至6150.96万元;木门增速较快,同比+36.1%至2838.24万元。

毛利率整体走低,橱柜业务减亏。毛利率同比-0.36pcpts至34.39%,其中:衣柜产品在降价的情况下,公司优化产品结构,提升生产制造效率,毛利率+0.10pcpts至37.65%,客单价同比+2.43%至10825元;橱柜业务盈利能力走高,毛利率+2.85pcpts至20.84%,实现净利润-1817.72万元,同比减亏34.36%;家具配套产品因公司推广大家居套餐,毛利率显著下滑5.97pcpts至19.8%;木门产品因加强爆款引流产品销售,毛利率下降2.3pcpts至-4.95%,实现净利润-1,377.59万元,同比减亏22.92%,未来随着规模扩大,盈利能力有望持续提升。

销售投入加大促使期间费用率走高。期间费用率同比+1.87pcpts至26.28%,其中主要是销售费用的提升:公司加大促销力度及广告宣传投入,销售费用率+1.62pcpts至12.78%;管理费用率基本持平至12.93%(考虑研发费用);公司增加短期借款,财务费用率+0.25pcpts至0.57%。受益于公司金融资产理财收益约3172万元,公司净利率同比+0.73pcpts至9.02%。

投资建议:行业洗牌期公司加深自身的制造、服务护城河,主动出击积极扩张市场份额。长期来看,公司第一梯队优势有望不断扩大。预测公司2019-2021年EPS分别为1.20元、1.34元、1.43元,对应PE分别为18X、16X、15X,维持“推荐”的投资评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

大华股份:2019Q1稳健增长,回购计划彰显发展信心

大华股份 002236

研究机构：广发证券 分析师：广发证券研究所 撰写日期：2019-04-28

2019Q1稳健增长,回购计划彰显发展信心 公司发布一季报,2019Q1收入同比增长20.2%;归母净利润同比增长7.1%;实现扣非净利润同比下滑1.6%。2019年上半年,公司预计归母净利润同比增速区间为0~15%,指引区间中值对应2019Q2归母净利润同比增长7.8%。 同时,公司发布回购公告,拟以自筹资金在12个月内公开市场回购2~4亿元,回购价格不超过25.37元/股(含),用于后期实施股权激励或员工持股计划的股票来源。按回购价格和回购金额上限计算,预计回购股份比例占公司当前总股本的0.53%。我们认为此回购计划彰显了公司对未来发展前景的信心,有望充分调动公司核心技术、业务骨干的积极性,促进公司的长期稳定发展。

2019Q1收入增速企稳,股权激励费用影响利润 2018Q1至2019Q1,公司单季收入同比增速分别为36.6%、28.7%、22.5%、21.3%和20.2%,呈现持续放缓但逐渐企稳,结合对行业景气度的判断和公司去年同期业绩基数的情况,我们认为2019年公司收入增速有望呈现前低后高逐季抬升的趋势,全年看有望达成股权激励解锁条件即23%以上的收入增长。 2019Q1公司管理/研发/销售三项费用合计同比增长超过30%,大幅高于收入增速,主要为股权激励费用的影响。在费用端的压力下,公司2019Q1归母净利润增速为7.1%,明显慢于收入增速。

2019年行业主线:景气度回暖叠加智能化渗透加速 今年安防监控行业存在两条主线,其一为在政府安防采购复苏、宏观经济企稳和流动性改善带动企业投资意愿修复的背景下,国内安防监控行业景气度预期将呈现前低后高逐季回暖的趋势(招投标情况已有验证);其二为在供给端行业厂商准备充分,需求端的市场教育已有一定基础,叠加芯片方案更替带来的产品性价比提升,智能视频物联赋能行业有望形成大面积应用。

2019年公司自身综合管理问题可期改善 我们认为对于大华而言,其自身的综合管理问题的改善为核心驱动要素,相比友商存在较大的可提升空间。2018年下半年,公司海外和国内业务管理团队调整较大,显示公司CEO李珂所推动的内部变革进入全面落地期间。展望今年,我们认为公司有望在费用控制、周转效率、毛利率和现金流等方面实现优化提升。

配电电器略超预期,公司在新能源领域布局值得期待。2018年公司配电电器业务实现营收6.99亿元,略超我们之前预期的6.21亿元。公司产品在光伏EPC领域认可度持续提升;在集中式逆变器、充电桩等领域市占率持续领先。同时2018年公司配电电器毛利率达41.56%,较去年同期上升了2.01pct.。

研发投入继续上升确保业绩可持续增长。2018年公司投入研发费用1.39亿元(YoY+32.23%);研发人员达493人(YoY+12.05%);研发投入占营收比例8.84%,同比上升1.59pct;全年共计申请专利237项,获得授权126项,专利获得数量大幅增长。在公司研发投入下,公司适用于5G网络的1U产品成功上市,同时在新能源汽车、新能源发电等低压的应用领域公司也在进行研发布局。

Q1业绩如期回到正常轨道,毛利率略有回升。公司2018Q4主要受到研发费用增加影响业绩不及预期,2019Q1单季净利润基本恢复到正常水平;单季度实现毛利率39.61%,环比回升了4.36pct.。

盈利预测与估值:

考虑到公司在建筑业持续深耕的同时积极进军新能源行业,我们维持公司19-20年EPS预测值分别为0.36、0.49元人民币不变,新引入2021年EPS预测值0.60元。继续给予其“强烈推荐”评级,以25倍P/E上调其目标价至9元。

风险提示:

新能源行业需求下滑;房地产行业需求下滑;新能源车行业拓展不及预期;下游 行业议价能力较强等。